traducido por Federico Dilla
analysis, based on UK economy but with general conclusions
Questioning secular stagnation
Have we entered an era of secular stagnation - that is, one in which real interest rates have to be negative if the economy is to operate at reasonable levels of employment? A recent survey by the Centre for Macroeconomics says not: only 24 per cent of UK economists agree with the theory that western economies have entered such an era.
If they're right, it's good news for savers and investors. Secular stagnation doesn't just imply negative real returns on cash and higher-quality bonds, but also perhaps low returns on equities to the extent that it means weak economic growth.
But are they right? The question hinges upon another question: why are real long-term interest rates so low? Yields on 10-year index-linked gilts are now minus 0.6 per cent, compared with an average of 3.7 per cent between 1985 and 1997.
This is exhibit A for secular stagnation. It implies that the 'natural' rate of interest - the interest rate consistent with the economy operating at full potential - has fallen since the 80s and 90s. If secular stagnation is false, we need an alternative explanation of why real yields are so low.
You might think there's an obvious answer here: quantitative easing has reduced yields. This, though, isn’t the whole story. The Bank of Englandestimates that the first £200bn of QE reduced yields by around 1.5 percentage points, which implies that £375bn of QE reduced them by 2.8 percentage points. Adding this onto current index-linked yields gives us a yield of 2.2 per cent. This still leaves yields 1.5 percentage points below what they were in the 80s and 90s. What's more, it is an overestimate of the effect of QE on real yields. The Bank's estimates refer to the impact on nominal yields. But much of this effect comes because QE raised inflation expectations. The impact on real yields is therefore smaller.
QE, therefore, can't explain all the decline in real interests. There is, though, another possibility - that a global shortage of safe assets has depressed yields.
Again, there's something in this. But how much? We would expect a shortage of safe assets to lead to higher prices of riskier assets too. This is simply because rising prices of safe assets (and hence lower returns on them) would lead some investors to switch out of safer assets into riskier ones - the so-called reach for yield. We'd therefore expect to see high share prices too, as some investors shift along the risk curve.
But it's not clear that this has happened. The strongest sign of high equity prices is that the cyclically-adjusted price-earnings ratio on the S&P 500 is well above its long-term average. But this in part is because cyclically-adjusted earnings are low; they are still depressed by the great recession of 2009. Other equity valuations are not high. For example, the dividend yield on the All-Share index, at 3.5 per cent, is in line with its post-1990 average, and the non-financial PE ratio, at 12.3, is well below its post-1990 average, of 16.7. This is odd simply because low real interest rates should mean that future dividends are discounted lightly, which should imply that share prices are high now.
So why aren't they? An obvious explanation for low share valuations despite a low discount rate is that investors expect dividends and profits to grow only slowly - in other words that they believe we are in an age of secular stagnation: low growth requires low real interest rates. Yes, there's high demand for safe assets - but this is in part because investors don't want growth assets.
Of course, investors might be wrong. They might simply be too pessimistic. Three facts, however, are consistent with their belief:
■ Labour productivity growth has almost ceased. In the past five years, output per worker-hour has grown just 0.25 per cent per year, even though the early stages of recovery from recession normally see big rises. This is consistent with low trend GDP growth.
■ The profit rate has fallen. Official figures show that the return on capital in the non-oil, non-financial economy is now 11.4 per cent, compared with over 12 per cent in the late 90s. This has weakened firms’ motives to invest.
■ Business investment is low. It is only 10.2 per cent of GDP now, compared to over 12 per cent in the late 90s.
This poses the question: why, given all this, are economists so sceptical of the idea of secular stagnation? It’s certainly the case that stagnation isn't the only explanation of what's going on. Negative real rates and low growth are also due in part to overly-tight fiscal policy and perhaps to the long-term legacy of the financial crisis in depressing growth - although productivity growth, profit rates and the investment-GDP ratio were all falling before the crash.
Also, some don’t like secular stagnation as a theory: it doesn’t tell us whether weak growth is due to demand or supply problems; and the concept of the natural rate of interest is unsatisfactory as it is unobservable. Such objections, though, don’t bear upon the factual question of whether we face years of slow growth.
Perhaps the strongest reason for optimism here is that there are signs of the problem easing. In recent months real interest rates have risen and productivity and investment have picked up. It's way too soon to write off the secular stagnation threat - especially as the economy is now cooling off. But it might not be quite so severe as we'd thought.
análisis, basado en la economía del Reino Unido, pero con conclusiones generales
Cuestionar estancamiento secular
¿Hemos entrado en una era de estancamiento secular - es decir, aquella en la que las tasas de interés reales tienen que ser negativo si la economía está operando a niveles razonables de empleo? Una reciente encuesta realizada por el Centro de Macroeconomía no dice: sólo el 24 por ciento de los economistas del Reino Unido está de acuerdo con la teoría de que las economías occidentales han entrado en una era tal.
Si tienen razón, es una buena noticia para los ahorradores e inversores. Estancamiento secular no sólo implica retornos negativos reales en efectivo y bonos de mayor calidad, pero también quizás baja rentabilidad de la renta variable en la medida en que significa un crecimiento económico débil.
Pero ¿tienen razón? La cuestión gira en torno a otra pregunta: ¿por qué son reales las tasas de interés a largo plazo son tan bajos? Los rendimientos de los bonos indexados a 10 años son ahora menos del 0,6 por ciento, en comparación con un promedio de 3,7 por ciento entre 1985 y 1997.
Esta es la prueba A de estancamiento secular. Esto implica que la tasa "natural" de interés - la tasa de interés en consonancia con la economía funciona a pleno potencial - se ha reducido desde los años 80 y 90. Si estancamiento secular es falso, necesitamos una explicación alternativa de por qué los rendimientos reales son tan bajos.
Se podría pensar que hay una respuesta obvia: la flexibilización cuantitativa ha reducido los rendimientos. Esto, sin embargo, no es toda la historia. El Banco de Inglaterra estima que las primeras £ 200 mil millones de QE redujo los rendimientos en torno a 1,5 puntos porcentuales, lo que implica que EUR 375bn de QE ellos redujeron en 2,8 puntos porcentuales. La adición de este a rendimientos indexados actuales nos da un rendimiento de 2.2 por ciento. Esto deja rendimientos 1,5 puntos porcentuales por debajo de lo que eran en los años 80 y 90. Lo que es más, es una sobreestimación del efecto de QE en los rendimientos reales. Las estimaciones del Banco se refieren al impacto en los rendimientos nominales. Pero gran parte de los efectos proviene porque QE elevó las expectativas de inflación. El impacto en el rendimiento real es, por tanto, más pequeño.
QE, por lo tanto, no puede explicar todo el descenso de los intereses reales. Hay, sin embargo, otra posibilidad - que una escasez global de activos seguros ha deprimido los rendimientos.
Una vez más, hay algo en esto. Pero, ¿cuánto? Es de esperar que la escasez de activos seguros para conducir a mayores precios de los activos de mayor riesgo también. Esto es simplemente porque el aumento de los precios de los activos seguros (y por lo tanto menor rentabilidad de los mismos) llevarían a algunos inversores a cambiar de activos más seguros en los más riesgosos - la llamada alcance de rendimiento. Por lo tanto, es de esperar para ver los precios altos compartir demasiado, ya que algunos inversores se desplazan a lo largo de la curva de riesgo.
Pero no está claro que esto ha sucedido. El signo más fuerte de los altos precios de las acciones es que la relación precio-beneficio ajustado por el ciclo en el S & P 500 está muy por encima de su media a largo plazo. Pero esto en parte se debe a que los ingresos ajustados al ciclo son bajos; todavía están deprimidos por la gran recesión de 2009. Otros valoraciones de las acciones no son altos. Por ejemplo, la rentabilidad por dividendo en el índice All-Share, en el 3,5 por ciento, en línea con su media posterior a 1990, y la relación de PE no financiero, en el 12,3, muy por debajo de su post-1990 promedio, de 16,7 . Esto es extraño, simplemente porque las tasas de interés reales bajos debería significar que los dividendos futuros se descuentan a la ligera, que deben entender que los precios de las acciones son de alta ahora.
Entonces ¿por qué no? Una explicación obvia para compartir las valoraciones bajas a pesar de una baja tasa de descuento es que los inversores esperan que los dividendos y las ganancias crezcan lentamente - en otras palabras, que ellos creen que estamos en una época de estancamiento secular: bajo crecimiento requiere tasas de interés reales. Sí, hay una gran demanda de activos seguros - pero esto es en parte porque los inversores no quieren activos de crecimiento.
Por supuesto, los inversores podrían estar equivocados. Podrían ser simplemente demasiado pesimista. Tres hechos, sin embargo, son coherentes con sus creencias:
■ crecimiento de la productividad del trabajo casi ha cesado. En los últimos cinco años, la producción por trabajador-hora ha crecido sólo un 0,25 por ciento por año, a pesar de que las primeras etapas de la recuperación de la recesión normalmente ven grandes subidas. Esto es consistente con el crecimiento del PIB baja tendencia.
■ La tasa de ganancia ha caído. Las cifras oficiales muestran que el rendimiento del capital en la no petrolera, la economía no financiera es ahora el 11,4 por ciento, en comparación con más del 12 por ciento a finales de los años 90. Esto ha debilitado motivaciones de las empresas para invertir.
■ La inversión empresarial es baja. Es sólo el 10,2 por ciento del PIB ahora, en comparación con más del 12 por ciento a finales de los años 90.
Esto plantea la pregunta: ¿por qué, ya todo esto, son los economistas tan escépticos de la idea de estancamiento secular? Es cierto que el estancamiento no es la única explicación de lo que está pasando. Tasas reales negativas y bajo crecimiento también se deben en parte a la excesivamente apretado la política fiscal y tal vez para el legado a largo plazo de la crisis financiera en el crecimiento deprimente - aunque el crecimiento de la productividad, las tasas de ganancia y la relación inversión-PIB era todo antes de la caída accidente.
También, algunos no les gusta estancamiento secular como una teoría: no nos dice si el débil crecimiento se debe a la demanda o la oferta problemas; y el concepto de la tasa natural de interés no es satisfactoria, ya que no es observable. Tales objeciones, sin embargo, no llevan a la cuestión fáctica de si nos enfrentamos a años de crecimiento lento.
Tal vez la razón más fuerte para el optimismo es que hay señales de la flexibilización problema. En los últimos meses las tasas de interés reales han aumentado y la productividad y la inversión han recogido. Es demasiado pronto para descartar la amenaza estancamiento secular - especialmente cuando la economía está enfriando. Pero tal vez no sea tan grave como habíamos pensado.
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