Charles.- Ya he terminado esa
corrección de ventas en el primer año y me ha modificado muy poco el EBITDA lo
mantiene fluctuante en los próximos diez años entre el 13% y 17%. ¿Cómo sabemos
que es una buena cifra para la venta de la empresa?
Patrick.- Siempre tienes que
contemplar que el precio de compra se haga en múltiplos de EBITDA, y todo lo
que supere el 9% de puede ser una buena operación, pero sin olvidar otros
parámetros naturalmente, por ejemplo el capex y su relación con el EBITDA.
Charles.- Me sale en tus tablas un
capex fluctuante en ese periodo entre 0’6 - 0’9; otro sobre ventas del 1%
estable y ebitda-capex entre 8’5 -11’5.
Patrick.- Son muy buenos
parámetros de partida.
Beareva.- ¡Un altito¡ explícame
que es lo que habéis dicho, por favor.
Patrick.- El capex es la abreviatura de Capital Expenditure. Reúne a las inversiones
realizadas, tanto iniciales como de mantenimiento y mejora, por parte de una
empresa. O lo que es lo mismo, la caja que anualmente dedica cada empresa a
mantenerse y mejorar, su inmovilizado en
condiciones competitivas en cuanto a su producción y a su normal
funcionamiento. Piensa en que todo inversor quiere conocer ¿cuánto y cuándo? va
a recuperar su inversión, tú también lo harías ¿o no?. Pues ahora piensa que
debes añadir más conceptos, invertirás tu dinero en función de los objetivos
que quiera esa empresa ¿no?, puede querer crecer y para ello tiene que
invertir, me refiero a la empresa, en más líneas de producción y en canales de
distribución, que podría ser vuestro caso. Ojo, esto le pasa también a todo el
que acaba de entrar en el mercado. Otra cuestión es la de invertir para
mantenerse al día, porque ya lleva un tiempo trabajando y la empresa necesita
un poquito de puesta a punto, puede que con las nuevas leyes medioambientales
deba afrontar inversiones para cumplirlas, pero como toda impo-sición, nunca
suelen ser rentables, hay que mirarlas como otra regla más en el juego, si
quieres jugar y que tu imagen no se deteriore. Para el análisis del capex, como
inversor relacionado con los objetivos de la empresa, debes fijarte ¿en qué
trabaja o a qué se dedica la empresa?, si a los servicios o a la producción,
sin olvidarte de la situación del entorno. Si está en alza, ¿dónde debes hacer
inversiones? o si viene una crisis cómo apuntas, en cuyo caso suelen posponerse
todas las decisiones de inversión, ¡es más¡ incluso lo que se hace es igualar
estas inversiones o capex, a las dotaciones de amortización de inmovilizado. Entonces
decimos que el resultado neto de
explotación es igual al resultado bruto de explotación menos el CAPEX. Esta
fórmula, puedes emplearla para la valoración de empresas y calcular el valor
residual de una compañía. Recuerda que el capex tiene una parte fija que le
pondrás el ojo cuando nace la compañía, y uno variable según lo que fabrique,
que le pondrás el ojo en la etapa final de crecimiento y en la de maduración.
Beareva.- ¡Una eliminada¡ ¡esto
es imposible, jamás voy a entender este asunto¡ ¿y eso del ebitda, de qué va?
Patrick.- Al principio nos
parece lo mismo a todos, pero yo voy a explicártelo como mi amigo Mariano del
Valle economista, empresario, con varios libros escritos de la editorial
Santillana, profesional y con varios máster en su poder, elegido en 1999 por
varias revistas económicas y “AT Kearney” como uno de los cincuenta mejores
gestores de España y su equipo, me lo enseñaron a mí. No te asustes por lo de
las siglas, que es una manía sajona, por ejemplo:
EBIT: Siglas de “Earnings Before Interest and Taxes”
lo mismo que decir las Ganancias antes de intereses e impuestos que coincide
con el “Beneficio de explotación”. Y lo mismo que OI: “Operative Income”, lo mismo que
Ganancia operativa. Te sirve para que de un vistazo veas el beneficio obtenido
del negocio puro y duro. Y como es el resultado de la explotación al restar sus
ingresos de los gastos sin tener en cuenta como financias ni los impuestos te
haces una idea de su evolución de un año a otro o también puedes confrontarlo
con otra empresa del sector que conozcas y así comparas.
EBITDA:
“Earnings Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations” traducido
queda como Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones. Lo mismo que “Resultado bruto de explotación” y lo mismo que OIBDA: “Operative Income Before
Depreciations and Amortizations” lo mismo a su vez traducido que Ganancia
operativa antes de depreciaciones y amortizaciones. y ¿Cómo lo sacas? pues
sumando las amortizaciones y provisiones al EBIT o del Resultado de
explotación, recuerda que les damos muchos nombres a cosas parecidas y eso te
puede confundir, ¡ni caso¡ muchos dicen que es el Cash Flow de un periodo de tiempo que ha tenido la empresa,
pero ojito, que no es del todo verdad; pues para que tu empresa haga lo que
debe, tienes que aportar dinerito a inversiones en activos tanto fijos como
circulantes y esto no se refleja aquí.
OFCF: A mí me gusta mucho más esta magnitud
“Operative Free Cash Flow” o Flujo libre de caja operativo o de explotación;
porque sí que nos dice mucho mejor, el Cash Flow de un periodo de tiempo, el que ha tenido la
empresa y este dinerito es el que sí puedes disponer para lo que quieras, desde
quitar deudas, para pagarles dividendos a tus socios, o tener liquidito para
pagos. ¿Cómo lo sacas? Pues al EBIT le quitas el impuesto de sociedades, las
inversiones hechas, le sumas lo que hayas vendido de inversiones, las
amortizaciones y las provisiones y te queda esta cantidad que puedes disponer
realmente.
FCF: “Free Cash Flow” Flujo libre de caja. Te dice
de cuanto líquido dispones para dárselo a tus accionistas. Lo sacas o bien
restando del OFCF el pago de intereses neto de impuestos y la devolución de
deudas financieras o bien, sumándole el cobro de intereses neto de impuestos y
el incremento de deudas finan-cieras., según hayas hecho en ese periodo, este
dato es muy útil para las juntas de accionistas o para cuando os vayáis a
juntar para comprar algo entre todos.
Charles.- Sigo con lo nuestro
que si no, no avanzamos. Decía que hemos basado un DCF en tasa de crecimiento
perpetuo de un 1% y un WACC de 7’5%. Un DCF basado en múltiplos de salida de
7’0x y un WACC igual al anterior.
Patrick.- Está bien, me puede gustar lo que me cuentas.
Estos datos son importantes tanto para los shareholders como para los
stakeholders. ¿Has contemplado la solicitud de prestamos mezzanine o de este
tipo?
Beareva.- A mí también me
gustaría poder decir lo mismo, pero hasta ahora no hago más que actos de fe,
¿me lo podéis traducir, por favor? (desesperada).
Patrick.- (riéndose).- Aprovechemos
bien este día en enseñaros cosas, porque no sé cuándo tendremos otra
oportunidad, y tu Charles, ten paciencia y ayúdame con tu hermana, Beareva. Un crédito intermedio también llamado, “mezzanine loan”, es un crédito permanente y complementario al crédito principal, pero se usa más como
un crédito puente, o “bridge loan”. Es un crédito temporal
mientras se obtiene un crédito intermedio. Como es lógico pensar, las
condiciones leoninas son espectaculares y no se consiguen en bancos normales,
suelen ser entidades asociadas a grandes capitales privados, llenos de dientes
y aletas dorsales. Respecto a los otros términos Por un lado están los
"shareholders", que son los accionistas de la empresa y son unos de
los primeros beneficiados de la empresa.
Charles.- (interrumpiendo).- ¡Beareva, eres una shareholder¡ ¡más que shareholder¡ (imitando como si la
insultara)
Beareva.- ¡Qué niño más gracioso¡
Patrick.- Y por
otro lado se encuentran los "stakeholders", que son los que pueden verse afectados por
cualquier decisión que toméis. Pueden ser los propios clientes, los
competidores, proveedores, los sindicatos y trabajadores, las entidades
financieras, usuarios y hasta el propio Estado.
Beareva.- ¿Eso del DCF a qué se refiere?
¿Son las siglas de decisiones fáciles, o algo por el estilo?
Patrick.- Casi lo aciertas, El
flujo de fondos ajustado, DCF, es la cantidad de dinero que alguien está
dispuesto a pagar hoy, para recibir las ganancias futuras.
Charles.- Para que lo entiendas
este método te dice cuánto vas a poner hoy y cuánto a recibir a cambio en el
futuro te pongo la fórmula del valor presente neto VPN ¿a que hace fácil la
decisión?
VPN
= CF1 + CF2
+ CF3 + ... + CFn
(1+r)1 (1+r)2
(1+r)3 (1+r)n
Patrick.- Por eso, en cada pago se
recalcula quitándole el coste de oportunidad presente, que lo solemos ajustar a
un tipo de interés llamado “Rate of Return”. Refleja lo que al inversor le
compensa dejar su dinero tanto tiempo y con ese riesgo. Si lo miras desde otro punto de vista decimos
que los DCF determinan el valor actual de los flujos de fondos futuros,
descontándolos a una tasa que refleja el coste de capital aportado.
Beareva.- Eso lo entiendo, un
dinero de hoy no vale lo mismo que dentro de unos años, se pierde parte de su
valor por la inflación o el coste de la vida. Lo que no entiendo es a quien se
le ocurren tantas complejidades.
Patrick.- Todo esto se hizo para
equilibrar el valor de las empresas después de la crisis de 1929, en la que los
activos cayeron hasta un cuarto del valor y el know-how, los procedimientos y
listados de clientes valían los otras tres cuartas partes, que tampoco es lógico.
El DCF implica conocer bien VAFFD es el valor actual descontado de los flujos
de fondos futuros (FF). Y por otro lado saber cuánto nos va a costar el capital
adecuado a la inversión.
Para el primero debes aplicar, no te asustes
porque lo veas tan aparatoso.
Donde:
VAFFD es el valor actual descontado de los
flujos de fondos futuros (FF)
I0 es la inversión inicial para poner en marcha
el proyecto.
FF es el valor nominal de los flujos en un
período futuro.
i es la tasa de descuento, que es el coste de
oportunidad de los fondos invertidos, considerando el factor riesgo.
N es la cantidad de períodos que se descuentan.
Para deducir los flujos de fondos operativos te
recomiendo el siguiente esquema:
+ Ingresos sujetos al impuesto a las ganancias
- Ventas sujetos al impuesto a las ganancias
- Amortizaciones y Depreciaciones
= Beneficio antes de impuesto a las ganancias
- Impuesto a las ganancias
= Beneficio después de impuesto a las ganancias
+ Amortizaciones y Depreciaciones
- Inversiones en Capital de Trabajo
- Inversiones en otros activos
= Flujos de Fondos Operativos (FFO)
Todo esto lo puedes encontrar en los libros de
Mariano del Valle Carrasquilla. ISBN 84-294-4821-7
Beareva.- Me pierdo un poco pero
vale, ¿Por qué es bueno este método?
Patrick.- Si en vez de oír o leer,
lo piensas un poco, verás que es más aparatoso de lo que en realidad es, y ten
en cuenta que una vez cogido el concepto y saber que tienes la hoja de cálculo
para meter la cifra de lo que te vaya pidiendo, no tienes más trabajo que
comparar el resultado con lo que debes tener y decidir, en cuanto a por qué
este método. Porque
es la única medida que requiere de información completa. Para entender la creación de valor debemos usar un punto de
vista de largo plazo. Porque incorpora los parámetros clave de la valuación:
inversión y riesgo y porque tiene coherencia entre los estados patrimoniales y
los resultados.
Charles.- Recuerda que flujo de fondos descontados se basa en
el cash-flow y la tasa de descuento,
que vamos a ajustar según el riesgo que queramos. El primero el cash-flow se basa el retorno sobre el capital
invertido “ROIC” o “cash cows” que a su vez tiene dos componentes: el
retorno sobre las ventas. Que es las ganancias/ventas multiplicado por, la
rotación del capital o lo que es igual a ventas/capital invertido. Si quitamos
las ventas en ambos dos, nos queda que el ROIC = ganancias/capital invertido. Y el otro parámetro
de flujo de fondos descontados en la
tasa de crecimientos (g) de las ventas y ganancias “growth stocks”.
Charles.-
En resumen, para que entiendas, los negocios
se basan en rentabilidad o retorno, eso del ROIC y rotación o crecimiento, eso del “g”, como ya dijo el
maestro Ram Charan: Cuando éste último es mayor que el coste
medio del capital.
Patrick.- Como regla nemotécnica como dice Ernesto
Barugel en sus estudios: una empresa produce “pasta”, cuando hay generación de
efectivo. Rendimiento de los activos es igual a Crecimiento y quiere decir que tiene
buenos clientes.
Beareva.- ¿Qué es eso del coste medio del capital?
Charles.- ¡Pues el WACC¡ ¿qué va a
ser, si no?
Beareva.- ¡No te pases¡ que cuando
empezabas tampoco tenías ni idea.
Patrick.- El Weighted Average Cost
of Capital “WACC” o Promedio Ponderado del Costo de Capital, es la tasa de
descuento o el % de interés que debe utilizarse para descontar los flujos de
fondos operativos también lo puedes definir como promedio ponderado del costo
de oportunidad de la inversión para los accionistas y el costo de la deuda
financiera, el Promedio Ponderado del Costo de Capital
Beareva.- Sigo sin comprender para
qué.
Charles.- Los fondos no solo se
obtienen con los fondos propios, por lo tanto hay que ponderar los costes de cada
fuente de financiación y eso se hace con este ítem.
Beareva.- Te veo muy puesto, pero
como inversora no me gustaría que me engañasen.
Patrick.- Ponemos las fórmulas
para que queden en tus notas, ¡¡¡siempre prefiero que te quedes con el concepto
para que sirva el resultado¡¡¡ ¡las matemáticas déjaselas a la hoja de cálculo¡
Donde:
WACC: Weighted Average Cost of Capital
(Promedio Ponderado del Costo de Capital)
Ke: Tasa de costo de oportunidad de los
accionistas. Generalmente se utiliza para obtenerla el método CAPM
CAA: Capital aportado por los accionistas
D: Deuda financiera contraída
Kd: Costo de la deuda financiera
T:
Tasa de impuesto a las ganancias
Beareva.- Yo creía que el coste de
oportunidad de los accionistas se calculaba de otra forma.
Patrick.- Para todo hay muchas
posibilidades de llegar al mismo punto siguiendo diferentes caminos. La obtención de la tasa, costo de oportunidad de los accionistas
se obtiene utilizando el método de capm. La fórmula matemática es la siguiente:
Donde tenemos que:
E (rj) es la tasa de rendimiento esperada de capital
sobre el activo.
(rf)
Rendimiento libre de riesgo.
βjm Es
el riesgo no diversificable del mercado donde actúa la empresa a ser valuada.
(rm) Rendimiento del mercado.
Charles.- Personalmente me gusta compararlo con otro parámetro, con los
flujos de fondos operativos proyectados.
Patrick.- Eso está bien.
Beareva.- (desesperadísima).- Solo
quiero una aplicación práctica, decirme ¿Cómo puede una empresa aumentar su
valor? y ¿cómo podemos influir en esos datos?
Patrick.- Siguiendo estas pautas:
§ Ampliar el nivel de lucros que consigue con el
capital existente.
§ Acrecentar los retornos sobre el nuevo capital
invertido.
§ Aumentar la Tasa de Crecimiento si ROIC >
WACC
§
Someter el costo de
capital.
Beareva.- ¿Sabéis
qué os digo? Que me voy a tomar unos bocadillos y que os mandaré recuerdos. Al
final voy a darle la razón a mamá en que vendamos la empresa y a vivir que son
dos días. Os dejo con vuestros guac, puac, y todos los uac que queráis
(haciendo un gesto de mandar un beso) así es que muac, muac, a los dos.
Patrick.- Tiene razón que dicho
todo de golpe es complicado de aplicar, pero me basta e insisto en ello en que
sepa ¡de qué van las cosas¡ para cuando hable con alguien que le pida los
datos, y por lo demás tiene las hojas de cálculo y saber tomar decisiones, es
todo. En cuanto a lo que me dices estoy de acuerdo en que saber el valor de
continuación de la empresa más allá del horizonte de planificación es
importante también. ¿Entiendo que lo aplicas de la siguiente manera?
Donde: VAO es el valor actual de los activos
operativos de la empresa.
I0 es la inversión inicial para poner en marcha
el proyecto.
FFO es el valor nominal de los flujos de fondos
operativos de cada período.
WACC es la tasa de descuento, que es el coste
de oportunidad de los fondos invertidos, considerando el factor riesgo y las
distintas fuentes de financiamiento de la inversión.
N es la cantidad de períodos proyectados.
VC: Valor de Continuación.
El paso siguiente consiste en restar al Valor
de la Firma, el valor de la deuda y obtener así al valor del capital accionario
(VE).
Donde: VE es el valor del capital accionario de
la empresa
VD es
el valor de la deuda.
Charles.- Bueno yo también me había tirado un farol para
presumir con mi hermana, pero gracias por la información.
Patrick.- Creo que ya es
suficiente por hoy, otro día seguiremos. No olvides seguir rellenando las
tablas que te dejé.
Charles.- Bien otro día de esta
semana seguiremos, por hoy es suficiente.
(Se levantan y
cierran la sesión entregándoles unas nuevas hojas de cálculo, cae el telón.)
